Faktorové investování hýbe světem pasivního investování. Jinak fenomén, kterým faktorové investování bez pochyby je, nelze snad ani popsat. Lze ale faktorové investování vůbec ještě označit za pasivní investiční strategii? V úvodním článku o problematice se dozvíte, co všechno si pod faktorovým investováním představit.
Jdeme na to!
Faktorové investování
Některé odkazy v článku mohou být předmětem affiliate marketingu. Přečtěte si, jak Rozbité prasátko vydělává peníze!
Vztah rizika a výnosu
K vysvětlení toho, co je to faktorové investování a na jakých principech staví, je třeba nejdříve definovat vztah mezi očekávaným výnosem a podstoupeným rizikem. Obecně (avšak jen do určité míry) platí, že čím je investice rizikovější, tím větší je i očekávaný výnos.
Samozřejmě vztah nelze brát doslova a očekávat, že pokud podstoupíte větší riziko, budete vždy i více odměněni. Podstoupené riziko má svůj limit, jakýsi bod zlomu, a přímá úměrnost neplatí. V určitém okamžiku už výrazně vyšší podstoupené riziko slibuje jen inkrementálně vyšší potenciál výnosu.
Pokud podstupujete větší riziko, pochopitelně za to očekáváte i větší odměnu.
Je to logické. Jinak by nemělo smysl vyšší riziko podstupovat. Rozhodující však je, o jaký druh rizika se jedná. Není riziko jako riziko a ne každé riziko přináší očekávaný vyšší výnos (kompenzaci).
V principu existují dva druhy rizik:
- nesystematické riziko (nekompenzované),
- systematické riziko (kompenzované).
Nesystematické riziko
Nesystematické riziko, nebo také specifické či idiosynkratické riziko je druh investičního rizika, které je vlastní jednotlivým aktivům (např. akciím určité společnosti) nebo skupině aktiv (např. určitému odvětví, sektoru). Nesystematické riziko se týká pravděpodobnosti ztráty v rámci určitého odvětví nebo určitého aktiva.
Jedná se o tzv. nekompenzované riziko, tedy podstupuje-li investor toto riziko, pak jeho postoupení není kompenzováno vyšším výnosem. Toto riziko může negativně ovlivnit jednotlivá aktiva nebo velmi specifickou skupinu aktiv. Některá aktiva budou mít přirozeně větší idiosynkratické riziko než jiné.
Pokud se chce investor těmto rizikům vyhnout, pak v kontextu investičního portfolia lze nesystematické riziko snížit diverzifikací. Jak? Například vyhnout se investici pouze do jedné konkrétní akcie, nebo vyhnout se investici pouze do určitého sektoru či regionu.
Příklad Rozbitého prasátka: Představte si, že investujete skrz ETF do odvětví elektromobility. Z ničeho nic se nicméně rozšíří poplašná zpráva, že se zásadním způsobem zvýšila cena lithia potřebného k výrobě, což způsobilo jeho nedostatek. V takový okamžik by utrpěl celý segment výrobců elektromobilů a s ním i vaše investice.
Systematické riziko
Opakem nesystematického rizika je systematické riziko jenž ovlivňuje celý trh, nikoli pouze konkrétní společnost, odvětví nebo sektor. Systematické riziko je kompenzované riziko.
Systematické riziko je vlastní trhu jako celku a odráží vliv ekonomických, geopolitických a finančních jevů (recese, válka, pandemie, inflace, úrokové sazby). Toto riziko je do značné míry nepředvídatelné a obecně se má za to, že je obtížné či takřka nemůžné se mu vyhnout.
Do jisté míry se dá zmírnit pouze zajištěním (hedging) nebo použitím správné strategie alokace aktiv, tedy jistou mírou diverzifikace. Změny v těchto oblastech mohou ovlivnit celý trh a nelze je zmírnit změnou pozice v rámci portfolia.
Abyste mohli jako investoři zmírnit systematické riziko, měli byste zajistit, aby vaše portfolia zahrnovala různé třídy aktiv jako jsou dluhopisy, akcie, hotovost a nemovitosti, z nichž každá bude v případě významné systémové změny reagovat jinak.
Zvýšení úrokových sazeb například zvýší hodnotu některých dluhopisů vydávaných v nových emisích a zároveň způsobí pokles ceny akcií některých společností, protože investoři budou vnímat, že firmy omezují výdaje, protože se jim prodražuje financování na dluh (dražší úvěry).
Příklad Rozbitého prasátka: Kdybyste si koupili akcie celého světa například pomocí některého z ETF fondů z tohoto seznamu, načež si světová ekonomika projde podobnou krizí jako v roce 2008, nic vám od propadu nepomůže. Riziko ekonomické recese je v tomto případě systematické riziko.
Jak se před nesystematickým a systematickým rizikem můžete při investování ochránit se dočtete z tohoto článku.
Co je to faktorové investování?
Faktorové investování je investiční strategie, která se zaměřuje na výběr cenných papírů na základě specifických charakteristik (tzv. faktorů), které podle historických dat přinášejí vyšší výnosy nebo nižší riziko než tržní průměr. Jde o systematický přístup, který kombinuje prvky pasivního a aktivního investování.
Faktorové investování funguje na principu identifikace konkrétního rizika, které je spojeno s vyšším očekávaným výnosem nebo nižším rizikem.
Faktorové investování vychází z myšlenky, že výkonnost jednotlivých akcií (či jiných aktiv) na trhu nelze vysvětlit pouze obecnými tržním faktorem (tzv. market beta, někdy také jen beta), jako je růst celého akciového trhu nebo vývoj úrokových sazeb.
Namísto toho existují specifické faktory (charakteristiky), které ovlivňují výkonnost jednotlivých akcií, a tyto faktory mohou být analyzovány, měřeny a využity k vytvoření portfolia s teoreticky lepší výkonností. Této nadvýkonnosti se říká faktorová prémie nebo také alfa.
Různé faktory mají tendenci dobře fungovat v různých tržních prostředích. Kombinací aktiv s různými faktory v rámci portfolia pak může investor současně zlepšit výnosy, zvýšit diverzifikaci a snížit riziko celého portfolia.
Příklad Rozbitého prasátka: Akcie s relativně nízkou tržní kapitalizací (small cap) mají tendenci předčít akcie s vysokou tržní kapitalizací (large cap) v obdobích hospodářských oživení po krizích a recesích, akcie s vysokým růstem (growth) mohou být úspěšnější než hodnotové (value) akcie v dobách hospodářské expanze.
Typy faktorů
Faktorové prémie byly podrobně zkoumány a zdokumentovány v akademické literatuře již před více než 50 lety (např. Capital Asset Prices od William Sharpe, 1964, nebo The Cross-Section of Expected Stock Returns od Kenneth French a Eugene Fama, 1992).
Ačkoli byly původně objeveny na akciovém trhu, tyto prémie lze najít také ve většině ostatních tříd aktiv včetně dluhopisů, měn a komodit. Investování na základě faktorů lze použít jak v rámci jednotlivých tříd aktiv, tak i v kombinaci mezi nimi.
V rámci faktorového investování lze rozdělit faktory na dva základní typy:
- makroekonomické,
- stylové.
Oba tyto typy faktorů jsou hlavními hnacími silami, které ovlivňují výnosy aktiv napříč různými třídami.
Makroekonomické faktory
Makroekonomické faktory jsou faktory, které vysvětlují rizika a výnosy napříč několika třídami aktiv. Mezi makroekonomické faktory můžeme zařadit:
- úrokové sazby,
- vývoj HDP,
- inflaci,
- nezaměstnanost,
- likviditu,
- kreditní riziko,
- a další…
Stylové faktory
Stylové faktory jsou faktory, které vysvětlují rizika a výnosy uvnitř každé třídy aktiv. Tyto faktory se odkazují na jasně měřitelné charakteristiky v rámci své třídy aktiv. Mezi stylové faktory můžeme zařadit:
- hodnotový faktor (Value),
- faktor velikosti (Size),
- faktor ziskovosti (Profitability),
- faktor investic (Investment),
- faktor kvality (Quality),
- faktor setrvačnosti (Momentum),
- faktor kolísavosti (Volatility).
Poznámka Rozbitého prasátka: Specifika a bližší definici jednotlivých faktorů se dozvíte z příštího článku série. Jelikož většina publikací a akademických prací používá anglické pojmenování faktorů, budu se i já v rámci tohoto textu držet převážně anglických názvů faktorů jako size, value atd., a pokusím se vyhnout počeštování.
Jelikož první zmíněné makroekonomické faktory jsou většinou mimo kontrolu investora, budu se v rámci této serie článků o faktorovém investování téměř výhradně zaměřovat na stylové faktory, konkrétně stylové faktory u akcií.
Principy faktorového investování a jeho využití v praxi
Myšlenka faktorového investování je založena na principu identifikace a výběru konkrétního rizika, které je spojeno s vyšším očekávaným výnosem.
Převedeme-li to do praxe, můžeme říci, že je investování podle faktorů postaveno na úmyslném nadvážení (či příklonu) konkrétních aktiv (s konkrétními riziky) nad jejich tržní váhu za účelem získání prémie (nadvýnosu nebo-li alfy) z tohoto nezávislého zdroje rizika, známého také jako rizikový faktor.
Příklad Rozbitého prasátka: Bojíte se, že je aktuální trh velmi drahý (nadhodnocený), takže byste chtěli investovat pouze do relativně levných společností, které jsou podhodnocené na základě jejich fundamentálních ukazatelů. Investujete do těchto firem, protože historicky podhodnocené akcie mají tendenci přinášet vyšší výnosy.
Tyto rizikové faktory jednoduše popisují charakteristiky aktiv a vysvětlují rozdíly ve výnosech mezi diverzifikovanými portfolii dříve připisovanými „schopnostem“ výběru vítězných aktiv, ať už jedincem, nebo portfolio manažerem spravující určitý fond.
Investování podle faktorů pak zahrnuje identifikaci akcií a/nebo fondů s nadměrnou expozicí na tyto faktory, které lze koupit, přičemž poplatky a transakční náklady spojené s držením akcií a/nebo fondů nesmí převažovat nad očekávanou prémií z faktorů.
Bylo prokázáno, že pouze hrstka faktorů je dostatečně robustní a všudypřítomná, a že tyto faktory vysvětlují přibližně 95 % rozdílů ve výnosech diverzifikovaných portfolií. Je třeba poznamenat, že tato identifikace faktorů je založena na pozorovatelných a měřitelných datech, nikoli na pouhém názoru nebo spekulaci.
Jakékoli nevysvětlené procento je pak nutně způsobeno štěstím, dovednostmi (nepravděpodobné) nebo, což je pravděpodobnější, nějakým dosud neidentifikovaným rizikovým faktorem.
Jde stále ještě o pasivní investování?
V rámci investičních strategií se v praxi můžeme setkat nejčastěji s tzv. pasivním nebo aktivním investováním.
Za pasivní investiční strategií se považuje princip, kdy se investoři snaží kopírovat výkonnost trhu jako celku a to bez ohledu na všechny jeho růsty a pády. Roste-li trh, roste i hodnota investičního portfolia, padá-li trh, pak také klesá hodnota portfolia. Investoři se nesnaží aktivně zasahovat do složení portfolia a nepřizpůsobují jeho složení aktuální ekonomické či tržní situaci. Pasivní investování je zpravidla postaveno na kopírování určitého akciového indexu, typicky pomocí ETF fondu.
Aktivní investování je pravým opakem pasivního investování. Aktivní investoři věří, že dokáží vybrat tzv. “vítězné akcie” a dosáhnou na lepší výnosy, než jaké má trh jako celek. Aktivní investoři věří, že svým umem, svými zkušenosti a časováním trhů a dokážou získat nadvýnos (alfu). Jejich snahou je tedy překonat trh či překonat benchmark v podobě akciových indexů, které pasivní správa kopíruje.
Doposud se pasivní investování zaměřovalo na zachycení tržní bety prostřednictvím indexů vážených tržní kapitalizací. Jediný způsob, jak mohli institucionální investoři získat přístup k faktorům, byla aktivní správa.
Faktorové investování lze považovat za třetí způsob investování vedle tradičních fundamentálních aktivních a pasivních strategií. Faktorové investování má vlastnosti, které jsou podobné pasivnímu investování (např. transparentnost, pravidla a nízké náklady), ale stejně jako aktivní investování se snaží překonat trh.
Nebo už jde o aktivní investování?
Byly to právě problémy spojené s aktivními a pasivními strategiemi, které přispěly k vzestupu faktorového investování.
V posledních letech byli aktivní manažeři kritizováni za to, jak velkou přidanou hodnotu mají v poměru k poplatkům, které si účtují. Mnoho investorů se obrací k pasivním strategiím jako k levnému způsobu získání expozice na trh.
S aktivní správou se pojí větší nákladovost a sama nákladovost bývá nejlepším ukazatelem úspěšnosti fondu. Čím menší náklady, tím bývá fond úspěšnější. Zároveň z různých studií víme, že většina aktivně spravovaných fondů nepřekonává svůj benchmark, nepřekonává trh. Nejrozsáhlejší průzkum najdete ve SPIVA reportu.
Některé z kritik pasivního investování míří na jeho principiální charakteristiky. S pasivním investováním se nelze vyhnout propadům. Také investujete na základě tržní kapitalizace, takže významnou část svých peněz alokujete do velkých „mega firem„, a aktuálně tak třeba koncentrujete své bohatství v USA.
Kopírováním tržního indexu také investujete významnou část portfolia do objektivně nekvalitních cenných papírů se záporným očekávaným výnosem, které jsou sice zařazeny do indexů, ale už u nich existuje minimální šance na pozitivní výnosy.
Faktorové investování se snaží některé z těchto neduhů odstranit, a odměnou by měla být vyšší než tržní návratnost.
Kvantitativní investiční přístup
Exponenciální nárůst výpočetního výkonu a schopnost uchovávat a zpracovávat stále větší množství dat při nízkých nákladech zásadně změnily způsob fungování finančních trhů.
Jednou z nejdůležitějších proměn byl vznik kvantitativních investičních strategií, jenž umožnil vznik nových druhů přístupů aktivního výběru založených na pravidlech. A jedním z takových příkladů je právě faktorové investování.
Tento rozvoj dnes otevírá novou cestu pro faktorové investování tím, že investorům umožňuje přístup k faktorům prostřednictvím pasivních nástrojů, které kopírují faktorové indexy. Tyto indexy v minulosti dosahovaly nadměrných výnosů oproti indexům vážených tržní kapitalizací.
Rostoucí popularita faktorového investování
Proč se faktorové investování stalo v posledních letech tak populární? Důvod je prostý.
Data potvrzují, že faktorové investování v praxi funguje.
Rozsáhlá práce „Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies“ autorů Gelderen a Huij z roku 2013 ukazuje, že strategie zaměřené na osvědčené faktory přinášejí investorům významnou dlouhodobou přidanou hodnotu, pomáhají snižovat riziko portfolia, zlepšují rizikově očištěné výnosy a zvyšují diverzifikaci.
Efektivní zaměření na osvědčené faktory se, jak se zdá, vyplácí, a to i po započtení vlivu poplatků za správu, daní, nákladů na obchodování a investičních omezení.
Alokace do více faktorů tak zvyšuje pravděpodobnost úspěchu.
Je však důležité mít na paměti, že existuje mnoho různých přístupů k investování do faktorů, některé jsou efektivnější než jiné, a že investiční výsledky se mohou značně lišit. Samotné faktorové investování zahrnuje širokou škálu investičních řešení, která lze uplatnit mnoha různými způsoby s využitím široké škály investičních nástrojů.
Stručně řečeno, faktorové investování nabízí celkem přesvědčivou alternativu k tradičním aktivním a pasivním strategiím. Existují však různé přístupy k faktorovému investování a některé jsou efektivnější než jiné.
A co víc, i efektivita jednotlivých strategií se v čase mění a nezřídka se u strategií objevuje cykličnost. Stává se tak, že strategie „upadne v nepřízeň“ a po dlouhé roky zaostává za průměrem trhu.
Navíc sílí i hlasy ze strany kritiků, kteří poukazují na to, že většina faktorů po uvedení ETF fondů prostě nefunguje. Třeba takový value faktor si nedávno prošel doslova prošel „ztracenou dekádou“.
Opět platí poučka ze začátku, tedy že pomocí faktorového investování podstupujete vyšší investiční riziko s vyšším potenciálním (ale nikoliv garantovaným) ziskem.
Také mějte na paměti, že jde o výrazně složitější investiční strategii než jednoduchá buy-and-hold pasivní strategie.
Identifikované faktory
V předchozích kapitolách jsem vyjmenovali několik faktorů jako size, value, atd., ale jsou to všechny faktory?
Nejsou.
Přibližně od 70. let 20. století výzkum v oblasti finanční ekonomie identifikoval různá rizika (faktory), za jejichž podstoupení investoři zřejmě očekávají kompenzaci (premium).
V publikované literatuře bylo zdokumentováno více než 400 těchto systematických rizikových faktorů, běžně označovaných jednoduše jako faktory. Množství faktorů označil tehdejší prezident Americké finanční asociace John Cochrane ve svém prezidentském projevu v roce 2011 za „faktorovou zoo“.
Avšak jen malá hrstka faktorů obstála ve zkoušce časem a v teoretických a empirických důkazech o existenci vybraného faktoru. Většina z identifikovaných faktorů obvykle skončí prostě jako podmnožina nebo důsledek již zavedených faktorů.
Larry Swedroe (autor několika investičních knih) a Andrew Berkin v knize „Your Complete Guide to Factor-Based Investing: The Way Smart Money Invests Today“ doporučili následující rozhodovací proces.
Faktorový proces
Pro začátek musí faktor poskytovat dostatečně vypovídající sílu pro výnosy portfolia a přinášet prémii (vyšší výnosy).
Následně, aby se dalo očekávat, že prémie přetrvá, měl by vybraný faktor splňovat těchto 5 základních kritérií. Faktor musí být:
- Perzistentní (Persistent) – faktor přetrvává napříč dlouhými časovými obdobími a různými ekonomickými režimy. Funguje jak v časech růstu, tak v časech recese, vysoké inflace, války atd.
- Všudypřítomný (Pervasive) – faktor musí existovat napříč geografickými oblastmi, ale také různými sektory. Nesmí se tedy stát, aby faktor fungoval pouze v Americe, ale né v Evropě. Nebo aby faktor fungoval pouze nad energetickým sektorem, ale né ve zdravotnictví.
- Robustní (Robust) – faktor přetrvává pro více různých definic (např. hodnotová prémie existuje, ať už je měřena poměrem ceny k účetní hodnotě (price-to-book), ziskům (price-to-earnings), cash flow a nebo tržbám).
- Investovatelný (Investable) – faktor platí nejen na papíře, nejen teoreticky, ale je také možné provést jeho reálnou implementací s přihlédnutím ke skutečným možným problémům, které mohou nastat v rámci implementace (jako jsou například náklady na obchodování, nebo samotná uchopitelnost myšlenky a její převedení do formy pravidel a algoritmů)
- Intuitivní (Intuitive) – existují logické důvody, proč bychom existenci faktoru očekávali na základě rizika nebo chování.
Zavedení těchto kritérií zredukovalo „faktorovou zoo“ akciových faktorů na pouhou hrstku základních, již dříve zmiňovaných a nejčastěji používaných faktorů a to konkrétně na:
- faktor tržní (Beta)
- faktor hodnotový (Value),
- faktor velikosti (Size),
- faktor ziskovosti (Profitability),
- faktor volatility (Volatility),
- faktor investic (Investment),
- faktor kvality (Quality),
- faktor setrvačnosti (Momentum).
K vysvětlení většiny rozdílů ve výnosech diverzifikovaných portfolií je zapotřebí tedy pouze velmi malý počet faktorů. Na konkrétní faktory, jejich charakteristiku, vlastnosti, historii a původ vzniku se podíváme v následujícím článku.
Líbil se vám článek? Nebo máte nějakou otázku? Pište do diskuze pod článkem nebo se připojte k naší rostoucí investiční herohero komunitě a diskutujte o složení vašich portfolií s jejími členy!
