Sílící kritika pasivního investování a ETF fondů je úměrná růstu jejich prostředků pod správou. Dokonce už kritici přišli s vlastním názvem – “indexová bublina”! Určitě už jste zaznamenali některý z těchto novinových titulků:
- “ETF fondy jsou “bublina” a ta brzy splaskne!”
- “Pasivní investování způsobuje neefektivity na trhu.”
- “Kvůli pasivním investorům jsou předražené americké akcie.”
Navzdory své popularitě (nebo právě kvůli ní) se pasivně řízené indexové fondy (jak ty podílové, tak ETF) staly terčem časté kritiky.
Je kritika oprávněná? Škodí pasivní investování a ETF fondy trhu a investorům?
Nebo jde jen o evoluci investičních produktů a nejvíce křičí manažeři drahých podílových fondů, kteří se změnou preferencí investiční veřejnosti pozorují odliv zákazníků a přicházejí tak o spoustu peněz?
Indexová bublina rozhodně stojí za detailní rozbor.
Jdeme na to!
Indexová bublina
Některé odkazy v článku mohou být předmětem affiliate marketingu. Přečtěte si, jak Rozbité prasátko vydělává peníze!
Indexová "bublina"
Nazvat cokoliv v investičním světě bublinou je v současnosti velmi populárním zjednodušením. Vyrostla nějaká akcie, kryptoměna či jiné aktivum na velmi vysoké hodnoty? Určitě se musí jednat o bublinu…
Mnoho připomínek směřující na indexové podílové a ETF fondy je založeno na fundamentálním neporozumění těchto produktů a investičních principů. Pojem “indexová bublina” toho v sobě může schovávat spoustu, a mísí se v tom argumenty proti ETF fondům i pasivnímu investování obecně.
Pasivní investování a ETF fondy jsou nicméně dvě rozdílné věci. Abyste investovali pasivně, můžete si koupit ETF nebo podílový fond. Nicméně ne každý ETF fond je pasivně řízený. Kritici na tento rozdíl často zapomínají, čímž zveličují problémy problémy přispívající k “indexové bublině”.
Kdyby vás zajímalo, jak taková bublina skutečně vypadá, dočtete se to v knize Ekonomické bubliny od Dominika Stroukala.
V tomto článku rozeberu kritiku vůči pasivnímu investování jako celku. Rozbor kritiky samotných ETF fondů si nechám na jiný článek.
Mimochodem, kritika indexových fondů není ničím novým, viz americký plakát z 80. let.
Nejprve vysvětlím dva důležité termíny.
Pasivní investování
Pasivní investování je investiční přístup, který usiluje o dosažení výnosů celého trhu či jeho segmentu. Pasivně řízený podílový fond se snaží o to, aby trh typicky reprezentovaný indexem s co nejmenší odchylkou a co nejnižšími náklady odrážel.
Změní-li se složení indexu, změní se adekvátně i složení pasivně řízeného investičního portfolia.
Výhodou je obrovská diverzifikace napříč podkladovými aktivy, velmi nízké náklady potřebné na dodržování takové strategie a relativně nízké podstoupené riziko odpovídající systematickému (tržnímu) riziku.
Co je a už není pasivní investování?
Tento článek půjde do poměrně velké hloubky, takže hned na úvod bych chtěl začít s trochu filozofickou a pro někoho možná kacířskou myšlenkou.
Co vlastně je pasivní investování? Lze nákup indexu S&P 500 skrze ETF fond vůbec pokládat za pasivní investování?
Možná ano, možná ne.
Prakticky si v takovém případě kupujete jen malý segment jednoho jediného světového trhu, USA. ETF správce navíc musí fond nějakým způsobem sestrojit a následně spravovat. Ani pasivně řízený ETF fond se nevyhne občasnému obchodování, zejména při rebalancování či změnách v indexech. Každý správce navíc ke správě přistupuje trochu jinak, což je součástí jejich know-how. A to ani nemluvím o tom, že index S&P 500 definuje komise, která stanovuje pravidla indexu.
S indexem S&P 500 ignorujete zbytek světa a ostatní třídy aktiv.
Ostatně je to tak důležité téma, že se tomu věnují i akademici v práci “What is an Index?”, nebo společnost Dimension v jejich krátkém článku.
Na definici záleží, protože drobné nuance toho, jak lidé ve skutečnosti pasivně investují, může mít významné implikace například na akciový trh v USA, ale ne nutně na zbytek světa či jiné třídy aktiv.
To jen tak na okraj, ještě se k tématu vrátíme…
Index
Index je statistický ukazatel, který měří výkonnost určité skupiny aktiv, například akcií nebo dluhopisů. Slouží jako benchmark (srovnávací měřítko) pro investory, aby mohli sledovat, jak se daří určitému tržnímu segmentu, a ostatně také aby si s trhem mohli srovnávat výkonnost svých vlastních portfolií.
Indexy vznikají podle předem dané metodiky indexových poskytovatelů. Zde je například vysvětlena metodika indexů MSCI, zde indexy z rodiny S&P.
Pokud se investoři rozhodnou pro pasivní indexové investování, zpravidla mají dvě možnosti. Investovat do podílového fondu či do veřejně obchodovaného ETF fondu. V tomto článku se nebudu zabývat problémy spojenými s investičními nástroji, ale skutečně pasivním investováním jako celkem.
Je pasivní investování bezchybné? Není.
Pasivní investování, ať už se provozuje přes indexové fondy či ETF fondy, rozhodně není bezchybné.
Je naivní si myslet, že pasivně řízené fondy, které v roce 2000 měly pod správou přibližně 500 miliard USD a které v roce 2024 drží více než 15 bilionů USD, nemají žádný vliv na dynamiku kapitálových trhů.
Mají.
Investiční prostředí jsou spojité nádoby. Peněžní toky se mění a prostředky se přelévají z jedné nádoby do druhé.
Otázkou tak není, zda pasivní investování má či nemá vliv na finanční svět, ale spíše jakým způsobem ovlivňuje trhy a investory. A do jaké míry.
Osobně jsem obrovským příznivcem pasivního investování, ale nemohl bych se považovat za racionálního investora, kdybych nad výtkami mávnul rukou.
Pasivní investování v sobě skutečně skrývá některá rizika, která jsou natolik závažná, že se jim věnuje Federální rezervní systém (americká centrální banka), Evropská centrální banka, i akademická obec v četných studiích, které budu citovat a rozebírat i v tomto článku.
Otázkou tak zůstává, které výtky pasivních indexových fondů jsou založené na oprávněných obavách a které na nelogických báchorkách.
Pojďme si nejčastější kritiku rozebrat a rozsoudit!
Než se do rozboru pustím, tak dodávám, že tento článek není o tom, jestli je pasivní investování lepší než aktivní, ale skutečně o vlivu pasivního investování na kapitálové trhy.
Pasivní investování je větší než aktivní
Hrozba: Pasivní investování předstihlo investování aktivní v množství prostředků pod správou.
Jak vypadá realita?
Pasivně řízené fondy v roce 2024 poprvé v historii předběhly v množství prostředků pod správou své aktivně řízené protějšky.
Tento trend byl patrný už několik let a byla jen otázka času, kdy k předstižení dojde. Přísuny peněz do pasivně spravovaných fondů a výběry peněz z těch aktivně řízených byly od roku 2014 neúprosné:
Na druhou stranu, mimo USA tento přesun peněz z aktivních fondů do pasivních není zatím tak radikální, alespoň to vyplývá z dat webu IPE.
Než uděláte závěr, že pasivní investování je bublina a je jen otázkou času, kdy praskne, dobře se seznamte ještě s následujícími čísly.
Jedna věc je podíl pasivní a aktivní správy. Druhá věc je podíl institucionálně spravovaných cenných papírů formou podílových fondů (jak pasivně tak aktivně řízených) ve srovnání se všemi ostatními cennými papíry.
V následující tabulce najdete podíl jednotlivých majitelů amerických akcií k roku 2023. Vyplývá z něj, že “domácnosti” (což mohou být zakladatelé společností a jejich rodiny, zaměstnanci či jednotliví retailoví investoři) drží asi 41% podíl všech amerických akciích, 59 % je v rukách institucionálních investorů (od roku 2018 tento podíl navíc mírně klesá).
Ještě lépe je tato realita znázorněna v grafu od Goldman Sachs, kde se kromě rozdělení mezi “domácnosti” a instituce řeší ještě rozložení mezi ETF fondy, pasivní podílové fondy a aktivně spravované podílové fondy.
Tato čísla mimo jiné naznačují, že podíl “domácností” na vlastnictví amerického trhu se v posledních asi 15 letech zvětšuje, nikoliv zmenšuje na úkor institucí. Významně také roste podíl zahraničních investorů.
Kontext je vždy důležitý.
Kolik peněz je pasivně řízených?
Jak velký je vlastně trh s pasivně řízenými fondy? A jde to vůbec přesně spočítat?
Z dostupných dat se zdá, že podíl pasivně řízených prostředků v USA je asi 12-14 %. V roce 2017 Blackrock odhadoval, že pasivně řízeno by mohlo být asi 18 % trhu, což je číslo vycházející i z tohoto průzkumu společnosti ICI.
Tato akademická studie dokonce naznačuje, že by podíl mohlo být téměř dvakrát větší, tedy až 34 %. Mezi pasivně řízené fondy se totiž v běžných statistikách nezahrnují aktivně řízené fondy, které svým chováním silně odrážejí chování indexů. Takovým fondům se říká “closet indexing funds”.
Ačkoliv podíl pasivně spravovaných peněz bohužel není veřejně známým číslem a statistiky se nezřídka kdy mírně rozcházejí, podíl pasivně spravovaných prostředků by mohl být v současnosti mezi 15 % až 35 %. Osobně se přikláním spíše k vyššímu číslu (tedy k 35 %) než k nižšímu.
Je to problém?
35 % pasivně řízených peněz vypadá o něco méně hrozivě než nadpoloviční většina, což je dojem, který navozuje statistika zobrazující množství prostředků pod správou srovnávající aktivně a pasivně řízené fondy.
I tak je to velmi vysoké číslo.
Na druhou stranu jde jen o americké trhy. Podíl pasivní správy ve zbytku světa je výrazně nižší.
Podíváte-li se na graf vývoje vlastnictví amerických akcií, tak je na první pohled patrné, že množství subjektů a jejich mix je naopak snad nejvíce “diverzifikovaný” v novodobé historii:
- 12 % aktivně řízené fondy,
- 8 % ETF fondy,
- 6 % pasivně řízené fondy,
- 17 % zahraniční investoři,
- 39 % “domácnosti” a jednotlivci,
- 9 % vláda a penzijní fondy,
- 9 % zbytek.
Je fér ale konstatovat, že 35 % je zásadní podíl, který může mít na trhy různé dopady. Některé z těchto dopadů budou diskutovány v dalších částech článku.
Verdikt: Pasivní investování sice roste na popularitě a předstihlo v množství prostředků pod správou aktivní správce, ale stále ještě nejde o dominantní sílu na kapitálových trzích.
Pasivní investování ničí cenotvorbu akcií.
Hrozba: Kvůli pasivním investorům už se nikdo nesnaží najít podhodnocené akcie a všichni nakupují bez rozmyslu podle toho, co jim udává trh. Ceny jsou proto zcela odtržené od fundamentů a jsou nepřesné a iracionální.
Může se stát, že by v pasivních fondech bylo tolik peněz, že se trhy stanou neefektivní? A co kdyby se překonala tzv. “kritická masa”, nebyl nikdo, kdo by určoval cenu, a trhy zkolabovaly? Tuto obrovsky důležitou otázku si pokládají i mnozí akademici.
Kritici pasivního investování často poukazují na to, že kvůli pasivním fondům investoři jen “hloupě” nakupují podkladová aktiva bez jakékoliv fundamentální analýzy. Výsledkem je mnohdy nesmyslný pohyb cen aktiv či chybějící incentiva pro objevování cen aktivními investory.
Teorie efektivních trhů
V tento okamžik stojí za představení Teorie efektivních trhů, kterou formoval zejméne Eugene Fama svou prací The Behavior of Stock-Market Prices.
Teorie efektivních trhů (Efficient Market Hypothesis, EMH) implicitně říká, že cena akcie v daný okamžik je správná ve smyslu, že odráží všechny dostupné informace. Tato „správnost“ však neznamená, že cena akcie je přesnou reprezentací její vnitřní hodnoty – protože vnitřní hodnota je často subjektivní a nejistá – ale spíše že trh na základě dostupných informací oceňuje akcii nejlépe, jak je možné.
Hlavní aspekty teorie jsou:
- Cenová efektivita: Cena akcie odpovídá aktuálnímu konsenzu investorů o její hodnotě na základě veřejně dostupných informací. Pokud dojde k nové informaci, která změní tento konsenzus (například zveřejnění finančních výsledků nebo makroekonomická zpráva), cena se rychle přizpůsobí.
- Žádné podhodnocení ani nadhodnocení: EMH tvrdí, že na efektivním trhu není možné identifikovat systematicky podhodnocené nebo nadhodnocené akcie, protože jejich ceny již zohledňují všechny známé faktory.
- Nejistota budoucnosti: I když aktuální cena odráží všechny dostupné informace, budoucí vývoj ceny je náhodný (random walk). To znamená, že změny ceny závisí na nových, nepředvídatelných informacích.
Teorie efektivních trhů neříká, že cena akcie je přesně stejná jako její fundamentální hodnota (např. podle diskontovaných peněžních toků). Spíše tvrdí, že není možné tuto fundamentální hodnotu spolehlivě odhadnout lépe než samotný trh. Teorie tak naznačuje, že aktivní hledání „správné“ hodnoty akcie může být zbytečné, protože cena už všechny dostupné informace reflektuje.
Kritici upozorňují (a troufnu si říct, že správně), že trhy nemusí být vždy efektivní kvůli emocím investorů nebo informační asymetrii.
Grossman-Stiglitz paradox
Grossman-Stiglitz paradox je ekonomická teorie, která upozorňuje na inherentní napětí mezi efektivitou trhů a motivací investorů získávat informace. Paradox poprvé představili Grossman a Stiglitz ve své práci „On the Impossibility of Informationally Efficient Markets“ v roce 1980.
Podstata paradoxu vězí v tom, že podle teorie efektivních trhů dle Schillera ceny cenných papírů na trzích odrážejí v každý okamžik perfektně všechny dostupné informace.
Kdyby nicméně trhy byly perfektně efektivní, nebyl by žádný důvod pro kohokoliv, aby se snažil o vyhodnocování hodnoty jednotlivých cenných papírů a dalších informací. Odměna za takovou práci by totiž byla nulová.
A v tom vězí Grossman-Stiglitz paradox.
Podle této studie trhy nemohou být dokonale efektivní. Musí existovat určité nedokonalosti nebo neefektivnosti, které odměňují investory za práci s informacemi. Jinými slovy, trhy musí být „dostatečně efektivní,“ ale ne úplně. Hledání těchto informací má své náklady.
Závěrem tak je, že pasivní investování je levné a efektivní, ale nemůže existovat bez aktivních investorů, kteří zajišťují, že ceny jsou „dostatečně správné.“
Pokud by byli všichni pasivní, trhy by se staly neefektivními.
Grossman-Stiglitz paradox ukazuje, že dokonalá efektivita trhů není nejen možná, ale ani žádoucí. Trhy totiž potřebují aktivní účastníky, kteří vynakládají prostředky na analýzu informací, aby se přiblížily efektivnímu fungování.
Jak pasivní správa skutečně ovlivňuje cenotvorbu?
Aktivní investoři mají významný vliv na cenotvorbu (např. Wermers a Yao). O tom netřeba diskutovat. Kdyby neexistoval nikdo, kdo by se pátral po správném nacenění cenných papíru, nikdy bychom nezjistili, jaká je jeho adekvátní cena. To přesně se děje v okamžiku, kdy lidé obchodují cenné papíry na burze.
Otázkou tak je spíše to, kolik je takových aktivních investorů potřeba.
Jaký dopad má zatím na cenotvorbu pasivní správa?
Zdá se, že minimální.
Nejde ani tak o to, kolik peněz je pod pasivní správou, ale o to, jak často pasivní fondy obchodují a určují tak ceny podkladových aktiv. V cenotvorbě stále vedou aktivní manažeři. Přesně to je výsledkem analýzy Vanguardu z roku 2018. Ti dochází k závěru, že indexové strategie mají relativně nízký turnover, jejich dopad na obchodní aktivitu je proto minimální.
Asi nejlepší studie, která se empiricky zabývá vztahem snižující se efektivity cenotvorby s rostoucí popularitou pasivního investování, je “On passive investing” od trojice vědců Coles, Heath a Ringgenberg.
Davidsona Heath si dokonce na téma dopadu pasivního investování na efektivitu trhů můžete poslechnout v podcastu Rational reminder:
Je pravda, že s nárůstem indexového investování skutečně ubývá informovaných aktivních investorů (takže celková produkce informací o ceně akcie klesá). Na druhou stranu zbývající mix investorů se nijak nemění, takže stále existují jak dobře informovaní investoři přispívající pozitivně k cenotvorbě, tak ti hůře informovaní, kteří přispívají negativně.
Závěr výzkumu?
Pasivní investování nijak neohrožuje cenovou efektivitu.
Na základě dat za dobu (2007-2016), kdy došlo k vzestupu podílu pasivního investování z 2 % na 11 % celkové tržní kapitalizace dokonce zjistili, že se cenová efektivita mírně zlepšila, a to i přesto, že ubylo aktivních investorů.
Tok peněz
Argument, že pasivní správa zhoršuje cenotvorbu, implikuje, že aktivní správa jí zlepšuje. To není nutně pravda, alespoň ne za každé situace a u všech aktivních správců a obchodníků. Nejde totiž jen o to, kolik aktivních investorů rozhoduje o jejich cenách, ale kolik jich má dostatečné informace k tomu, aby cenu určili správně.
Příklad Rozbitého prasátka: Představte si dražbu nemovitosti. Kdyby byl někdo ochoten za byt o velikosti 70m2 v panelovém domě v regionálním městě v Česku ochotný zaplatit 100 000 000 Kč, zatímco dosavadní nejvyšší nabídka činí 3 500 000 Kč, tak i přesto, že se podílí na cenotvorbě, nedá se rozhodně říct, že pozitivně. U akcií platí totéž.
To ve velké míře reflektuje i analýza od Morningstar, které zkoumá nejvíce “krvácející” fondy, tedy fondy, které zaznamenaly největší odliv peněz a investorů.
Asi vás nepřekvapí, že jsou to ty nejdražší a ty s nejhorší výkonností, což je zřejmé z analýzy Morningstar.
Teoreticky by to tak mělo znamenat, že se snižuje počet “špatných” a “hůře informovaných” aktivních manažerů, kteří nejsou schopni využívat tržních neefektivit, zatímco ti schopnější zůstávají.
To by mělo v konečném důsledku mít pozitivní přínos pro cenotvorbu, z které profitují jak aktivní, tak pasivní investoři.
Toho si všímají Berk a Binsbergen v práci “Measuring skill in the mutual fund industry”, kde potvrzují, že peníze skutečně putují k manažerům, kteří ukázali schopnost generovat alfu. Nejlepší fondy se tak stávají těmi největšími a přiteče do nich nejvíce prostředků od veřejnosti.
Má to podle nich ale i odvrácenou stranu mince, protože jakmile fondy narostou, schopnost generovat nadvýkonnost postupně ztrácí.
Světlo na konci tunelu pro aktivní správce?
Další akademická práce, která mě zaujala, byla “On the Size of the Active Management Industry” od Pástor a Stambaugh.
Autoři v tomto článku tvrdí, že aktivní správcům klesají výnosy kvůli jejich popularitě a velikosti. Podle této studie klesá schopnost správců fondů překonávat pasivní benchmark s tím, jak se zvětšuje počet aktivně řízených fondů. Jinými slovy – čím více je aktivních správců, tím těžší je dosažení skvělých výsledků.
Záporná alfa (zaostávání za průměrem trhu) pro aktivní správce jako celku znamená, že do těchto fondů je alokováno příliš mnoho kapitálu, nikoliv proto, že aktivní manažeři jsou neschopní.
Z toho vyplývá, že pokud se odvětví aktivní správy opět scvrkne, záporná alfa se změní v kladnou a pro investory by teoreticky mělo být výhodnější se přesunout s penězi k aktivním správcům. Kdy tento moment nastane je však nemožné určit.
Je to problém?
Přesun z drahých aktivně řízených fondů s mizernou dlouhodobou výkonností je vítězstvím pro všechny drobné investory z celého světa. Jen samotný Vanguard Total Stock Market Index Fund přinesl podle Morningstar svým investorům takřka 1 bilion amerických dolarů.
Z dosavadních teoretických i empirických výsledků se nezdá, že by pasivní investování mělo zásadní vliv na cenotvorbu cenných papírů.
Je ale nutné podotknout, že k fungování pasivního investování neodmyslitelně patří i aktivní přístup k výběru cenných papírů.
Fakt, že ETF fondy (které jsou primárně zamýšlené pro dlouhodobé investice) zodpovídají za 30 % všech zobchodovaných objemů na amerických sekundárních trzích (burzách), nebo že nejstarší ETF na světě (SPY) změnilo v roce 2016 majitele v průměru každý 9. den, naznačují, že lidi prostě rádi obchodují.
A to se jen tak nezmění.
Každý chce vydělat víc peněz a aktivní správa, stock picking ani trading nikam v dohledné době nezmizí.
To je ale kouzlo trhů a kapitalismu. Většina z nás nemusí kupovat na Rohlíku pomeranče, aby došlo k jejich adekvátnímu nacenění. K tomu stačí jen hrstka lidí, kteří o ně v daný okamžik stojí. A s akciemi to je stejné.
Verdikt: Kapitálové trhy jsou mnohem efektivnější a robustnější, než si dokážeme představit. Dokud existují kvalitní a informovaní investoři, kteří obchodují s cennými papíry, není třeba se bát efektivity cenotvorby. Otázka tak spíše je, kde až se pasivní správa se svou popularitou zastaví, a kde se ustálí nové ekvilibrium mezi aktivní a pasivní správou.
Až bude příliš mnoho lidí investovat pasivně, systém se zhroutí.
Hrozba: Až budou všichni investují pasivně, systém se stane příliš nestabilní a zhroutí se.
Verdikt předchozího bodu jsem zakončil zmínkou o “ekvilibriu”, tedy rovnováze mezi pasivním a aktivním investování.
Diskutoval jsem, že 15 – 35 % amerických trhů jsou spravovány pasivně. Kolik realisticky může být spravováno pasivně? Může být 100 % trhu pod pasivní správou? A co se vůbec schovává pod “pasivním investováním”?
Co to je pasivní portfolio?
William Sharpe ve své zásadní eseji s názvem “The Arithmetic of Active Management” tvrdí, že aktivní manažeři jako celek drží stejný soubor cenných papírů jako celý trh. Z toho plyne, že vážený průměr výnosů všech aktivních manažerů je před započtení nákladů stejný jako výnos trhu, a že je teoreticky jedno, zda akcie vlastní aktivní či pasivní správci.
Podle tohoto výkladu by mimo jiné také platilo, že pokud je pasivní správa “bublina”, tak je “bublina” i aktivní správa. Není možné, aby bublina splaskla v pasivně řízených fondech a zároveň se vyhnula aktivním investorům jako celku.
Studii dále rozvádí Lasse Heje Pedersen v práci “Sharpening the Arithmetic of Active management”, kde shodně s předchozími akademiky připouští, že v neustále se měnícím světě musí existovat aktivní správa, která skrz objevování cen cenných papírů efektivně alokuje peníze a má pozitivní vliv na cenotvorbu.
Jeho závěr je, že aktivní a pasivní investoři mohou (a budou) koexistovat v “efektivně neefektivní tržní rovnováze”, kde pasivní investoři těží z nízkých nákladů a aktivní investoři ze svého úsilí hledání příležitostí a tím pádem jejich vlivem na cenotvorbu.
Co mě zaujalo v druhé ze zmíněných prací, byla především definice “pasivního portfolia”.
Pasivní portfolio neexistuje
Co je to vlastně pasivní portfolio?
Pro někoho je pasivní investování investice do indexu S&P 500. Pro mě to je spíše širší světový index jako je MSCI ACWI. Správně by se pravděpodobně měly uvažovat všechny třídy aktiv.
Nikdo ve skutečnosti neví, jak přesně vypadá skutečné tržní pasivní portfolio, tedy portfolio, které v sobě obsahuje odpovídající zastoupení všech globálních akcií, dluhopisů a dalších tříd aktiv.
Většina investorů pasivně vlastní jen podmnožinu perfektního pasivního portfolia, typicky především index S&P 500, tedy největší akcie v USA. Už to je ve své podstatě aktivní volba ohledně výběru tržního segmentu.
Globální tržní portfolio, které by asi nejlépe odpovídalo definici “pasivního”, by totiž vypadalo nějak takhle:
Kromě akcií by v něm byly zastoupeny i dluhopisy nebo třeba zlato. A ruku na srdce, takto většina investorů svá portfolia nesestavuje.
Pokud většina pasivních investorů vlastní jen akcie USA, tyto akcie se jako celek stanou dražší než ostatní akcie, které se tím stávají investičně zajímavější s vyšším potenciálem pro zhodnocení.
I proto například Vanguard poukazuje na to, že očekávaná střednědobá výkonnost amerických large cap akcií bude spíše podprůměrná. Není to samozřejmě žádná garance, ale jen pravděpodobný scénář na základě historických dat. I ten se může rychle změnit.
A právě i selekcí specifických indexů pasivní investoři aktivně rozhodují o cenách akcií a podobě investičního “koláče”. Označil bych to jako “aktivní investice přes pasivní proxy”.
Tím to nicméně nekončí. Složení indexů se mění a i pasivní portfolia je potřeba občas rebalancovat, což typicky znamená prodej vyřazených akcií a nákup těch, které je nahradí. Ostatně se podívejte na graf zachycující to, kolik procent “trhu” byste vlastnili, kdybyste ho nakoupili v jeden okamžik, a pak už s akciemi a portfoliem nikdy nic nedělali.
Čím déle portfolio držíte beze změn, tím méně odráží aktuální tržní situaci. To je nežádoucí, takže aby bylo možné podobu s trhem udržet, je nutné akcie v portfoliu obměnit tak, abyste reflektovaly změny. Ačkoliv se stále bavíme o pasivním investování, tak v tomto případě jde o aktivní změnu v portfoliích.
Může být trh 100 % pasivní?
Nemůže.
Představte si jednoduchý příklad.
Všichni investují pasivně a dochází k IPO nějaké velké firmy. Ta je obrovská a musela by být ihned zařazena do indexu.
Pokud by neexistoval nikdo, kdo by dokázal IPO nacenit, pasivní fondy by byly nucené akcii nakoupit a do portfolií zařadit dle ceny, jakou společnost vysloví, a to bez jakýchkoliv pochybností. Takové neefektivity na trhu by mohl někdo jednoduše využít.
Kdo?
Kromě samotné společnosti vydávající akcie veřejnosti přece i aktivní investoři…
Cenotvorbu navíc zajišťují i samotné akciové společnosti. Jak? Buďto vydají nové akcie, nebo se společnost rozhodne pro buy-back svých vlastních akcií. Kdo jiný by měl mít teoreticky největší informační výhodu ohledně jejich skutečné férové hodnoty, než je samotná akciová společnost, že? Zpětné odkupy akcií cenu budou zvyšovat, emise nových akcií zase snižovat. I aktivita akciových firem významně přispívá k cenotvorbě.
Amerika vs. zbytek světa
Na druhou stranu boom s pasivně řízenými ETF fondy je obrovský a tím, jak vznikají další a další fondy a investiční strategie, i příklon k jednomu univerzálnímu portfoliu se postupně tříští.
Hlavní závěr nicméně je, že ačkoliv pasivní investování roste na popularitě a pravděpodobně ještě několik let růst bude, tento růst nemůže trvat napořád. To plyne nejen z již zmíněného Grossman-Stiglitz paradoxu, ale i ze Steinovo zákona.
Jde tak o nalezení balancu mezi strategiemi.
Podle FEDu má navíc přesun z aktivních investic do pasivních jak negativní, tak pozitivní dopady na finanční stabilitu. A stále zůstávají předměty sporu (valuace či volatilita).
Bylo by skvělé odpovědět na otázku, zda je příliv peněz do amerických indexových fondů způsoben skvělou výkonností amerických akciích v uplynulých letech, či zda americké akciové indexy rostou kvůli přílivu peněz do pasivních investic. Bohužel se to nedá příliš dobře změřit.
Verdikt: Relativně drahý tržní segment amerických large-cap akcií není synonymem pro krizi pasivního investování. Pasivní investování nabývá mnohem více podob, než jakou je strategie “kup a drž index S&P 500”. K nevratnému odklonu od aktivní správy nikdy nedojde, ale existuje reálná šance toho, že pasivní investování může přispět k ohrožení finanční stability některých tržních segmentů.
Pasivní investování nafukuje cenu největších firem.
Hrozba: Největší společnosti světa jako je Apple či Microsoft jsou drahé proto, že do nich proudí peníze skrz pasivně řízené indexové fondy.
Další častou výtkou pasivního investování je údajný vliv na cenu akcií největších firem v indexech. Za růstem “mega firem” a společností jako je Magnificent 7 nebo FAANG podle kritiků stojí hlavně příliv “hloupých peněz”, kam by šlo zařadit i neinformované pasivní investory sázející na dlouhodobý růst trhu.
Co je na tom pravdy? Má pasivní investování vliv na valuace akcií? Skutečně pasivní investování zvyšuje disproporčně cenu Microsoftu nebo Applu oproti akciím menších firem? A které firmy jsou v tomto kontextu těmi “menšími”?
Kolik už je příliš?
Firmy s označením “Magnificent 7” v sobě zahrnují největší společnosti světa jako Microsoft nebo Apple. Při nejmenším od roku 2021 pak zásadně táhnou celý index S&P 500, alespoň to vyplývá z reportu J.P. Morgan.
Tržní kapitalizace těchto největších společností je velmi vysoká relativně k minulosti (aktuálně okolo 36 %). Čím déle bude dominance těchto firem trvat, tím větší podíl na složení indexu budou mít.
Pokud se nicméně podíváte ještě na o chlup delší časový horizont, koncentrace už nevypadá tak hrozivě ve srovnání s 60. lety.
Teorie stojící za pasivním investování by naznačovala, že jeden investovaný dolar bude proporciálně investovaný do všech podkladových akcií, vždy adekvátně k tomu, jaký význam má daná akcie na index.
Jestliže má společnost hodnotu 10 % v indexu, bude 10 centů z jednoho dolaru investováno do takové společnosti. Teoreticky by taková investice neměla mít větší vliv na hodnotnější akcii a menší vliv na menší akcii. Měla by mít na všechny firmy stejný vliv, adekvátní k jejich tržní kapitalizaci.
Vzestup mega firem
Problémem není ani tak samotné pasivní investování, ale načasování přílivu prostředků do pasivních fondů. Ten je skutečně obrovský zejména v posledních letech, a s ohledem na to, kdy k němu dochází, může nutit správce investovat neúměrně vysoké sumy do neadekvátně ohodnocených firem.
Problém nastává ve chvíli, kdy akcie není naceněna “správně”, je tedy nadhodnocená (nebo podhodnocená), a přitečou do ní peníze. “Nadhodnocená” je samozřejmě diskutabilní pojem, který předpokládá, že je firma drahá s ohledem na běžné metriky fundamentální analýzy jako je P/E, P/B, CAPE atd.
Pokud v takovou chvíli přijdou indexoví investoři a akcii zahrnou do svých portfolií, budou mít tendenci dále zvyšovat cenu takové akcie. Tento jev zkoumají akademici v práci “Passive Investing and the Rise of Mega-Firms”.
Závěr článku je, že toky do pasivních fondů úměrně zvyšují ceny akcií největších firem v ekonomice, a to zejména těch velkých firem, které trh nadhodnocuje. Z modelu dále vyplývá, že pasivní toky zvyšují volatilitu výnosů akcií velkých firem, ale neovlivňují volatilitu menších firem. Velmi dobře vysvětluje jeden z autorů studie princip v tomto článku.
Problém je, že i přesto, že se toku peněz věnují akademici, je obrovsky komplikované vliv dokázat. Výsledkem jsou pak mimo jiné i velmi zásadní názorové neshody, o čemž se můžete přesvědčit například v této diskuzi:
Celá diskuze ohledně vlivu toku peněz podle mého názoru vyvolává více otázek, než na kolik jich odpovídá, a toky tak i nadále zůstanou předmětem výzkumu.
A to je dobře.
Nvidia a japonské akcie
Bylo by zajímavé si představit, jak by situace vypadala, kdybychom měli jen aktivní správu, a zda by situace nebyla ještě tristnější (valuace utržené ze řetězů jsme nejen v USA mohli vidět už před vzestupem pasivních fondů, viz japonská bublina či dot com bublina).
Není to tak dávno, kdy třeba taková akcie Nvidia nebyla ani v top 10 nejhodnotnějších firmách v USA (2020), koncem roku 2024 už jde o jednu z nejhodnotnějších firem na světě. Kdo vyhnal cenu vzhůru? Pasivní investoři to určitě nebyli.
Ačkoliv pasivní investování, jak se zdá, přispívá k růstu cen celého trhu, nejsou největší americké akcie drahé hlavně proto, že jde o bezprecedentně úspěšné společnosti, které jsou dlouhodobě schopné vydělávat spoustu peněz ve srovnání s ostatními?
Malé firmy jsou ve skutečnosti levnější
O něco méně “explozivní” závěry vyplývají ze studie “Which Investors Matter for Equity Valuations and Expected Returns?”
V této studii se pozoruje naopak snížení valuací nejmenších společností na trhu. To znamená, že zejména u malých firem, které dříve drželi aktivní instituce a manažeři (aby se odlišili od tržního průměru), čímž tituly defakto nadhodnocovali, došlo k poklesu jejich valuace, protože kapitál se přesunul od aktivnějších institucí k pasivnějším.
Ve stejné práci také naleznete potvrzení předchozí teorie, tedy že cenotvorba a informovanost je ovlivněna jen velmi málo.
Valuace akcií v tomto případě tedy nerostou, ale klesají.
V akademické práci se také dočtete to, že největší vliv na cenotvorbu mají nejaktivněji obchodující hedge fondy a malé investiční společnosti.
Tyto závěry by nicméně znamenaly dvě věci:
- Za vysokými valuacemi stále stojí hlavně aktivní investoři.
- Protože největší firmy rostou (i vlivem pasivního investování) na hodnotě, pasivní investování by se teoreticky mělo vyplatit více než kdykoliv předtím.
Chybná valuace na trhu není to samé jako chybná valuace celého trhu
Velmi často se dočtete, že americké akcie jsou předražené. To úzce souvisí s tvrzením, že pasivní investování nafukuje cenu největších akcií na trhu.
Podle výzkumu společnosti Dimension se zdá, že rozhodně nelze hovořit o tom, že by byl nadhodnocený celý trh, ale spíše jen jeden segment. To nás opět přivádí ke společnostem “Magnificent 7”. Následující graf zachycuje P/B hodnoty jednotlivých indexů.
Ačkoliv je hodnota amerického trhu na historicky vysokých hodnotách, lví podíl na tom mají právě největší akcie z indexu. To plyne i z již citovaného čtvrtletního průzkumu společnosti J.P. Morgan. Právě valuace největších firem mají výrazný vliv i na zbytek indexu.
Je tedy americký akciový trh spíše draží? Ano. Mají na to velký vliv největší akcie? Rozhodně.
Nutno také dodat, že ačkoliv americký trh se zdá historicky spíše dražší, situace ve zbytku světa vypadá o poznání lépe.
Celkový vliv na valuace se velmi špatně odhaduje, hlavně ve chvíli, kdybyste ho chtěli přičíst na vrub pouze pasivnímu investování.
To, že je americký trh v současnosti tak drahý relativně ke své minulosti, je kombinací dobrých vyhlídek celého amerického trhu, vzestupu “mega firem” a snahy lidí investovat do aktiv, které v poslední době rostla. Nic nového.
K investicím do amerických akcií vyzývá leckdo (ostatně i včetně mě, ačkoliv já spíše razím cestu celosvětové diverzifikace), a těžko byste hledali aktivní správce aktiv, kteří do portfolií americké akcie nezařazují. To vše přispívá k vysokým valuacím.
Verdikt: Co si o tom všechno myslet? Zdá se, že pasivní investování má vliv na valuace, především pak na valuace celého tržního segmentu. O tom, které akcie jsou drahé a které levné, nicméně stále rozhodují aktivní investoři, pasivní investování jen umocňuje efekt takového rozhodování.
Blackrock, Vanguard a State street mají moc velké pravomoce.
Hrozba: Blackrock, Vanguard a State street si skrze indexové fondy uzurpují moc pro sebe.
Jednou z připomínek k pasivnímu investování je koncentrace velkého množství bohatství v rukách několika mála správců aktiv. Těmi jsou společnosti Blackrock, Vanguard a State street.
“Velká trojka” v roce 2024 dohromady spravuje aktiva v hodnotě asi 23 bilionu amerických dolarů, z toho většina tohoto majetku je držena v pasivně spravovaných podílových a ETF fondech.
Tato trojice správců aktiv skutečně má velký vliv ve spoustě veřejně obchodovaných firmách nejen v USA, a investiční veřejnost si tak pokládá otázku, zda se dá hovořit o investičním kartelu?
Na téma jsem nedávno natočil samostatné video:
Indexový kartel
Ze studie “Hidden power of the big three” vyplývá, že tato “velká trojka” měla největší podíl v 88 % všech firem zařazených v indexu S&P 500 a dohromady vlastní takřka jednu čtvrtinu všech firem z tohoto indexu.
Po Jeffu Bezzosovi jsou Blackrock, Vanguard a State street největšími akcionáři v Amazonu, V Applu mají větší vliv než Warren Buffett a jeho firma Berkshire.
Autoři studie tvrdí, že tito správci aktiv působí v mnoha společnostech jako defakto stálá správní rada a ovlivňují správu a řízení společností prostřednictvím svého hlasování a vlivu v pozadí na další členy boardů.
Ačkoliv jde rozhodně o situaci, kterou se vyplatí v budoucnu sledovat, zatím jde o problém spíše teoretický. Největší správci aktiv jsou stále ještě na valných hromadách v menšině a nemají páku na vydírání managementu s ohledem na zacházení s akciemi, protože jejich fondy musí držet akcie, které jim ukládá index.
Tito správci navíc nejsou vlastníky podkladových aktiv a mají svěřeneckou právní odpovědnost za povinnosti péče, loajality, dobré víry a důvěrnosti vůči svým investorům. Nejlepší zájem správců aktiv je další dlouhodobý růst a výnosy, což je i důvod, proč s nimi lidé investují.
Co říkají data?
Kromě toho, že se zvyšuje podíl těchto společností a jejich kontrola nad akciemi, tak stojí za to si ještě posvítit, zda to ve skutečnosti má nějaký faktický dopad. Kdyby na to tak existovala nějaká akademická práce, že?
Existuje!
Z článku “Do Index Funds Monitor?” plynou 3 závěry:
- Je méně pravděpodobné, že manažeři indexových fondů budou hlasovat proti vedení firmy ve sporných otázkách správy a řízení (dávají vedení větší svobodu).
- Neexistují žádné důkazy o tom, že by se indexové společnosti angažovaly veřejně nebo soukromě v otázkách vedení firmy (valných hromad se účastní, ale nemají ambici je zásadně ovlivnit).
- Přesouvají kontrolu “moci” z investorů na manažery firem, což mimo jiné znamená větší finanční odměny pro top-management.
Jak sám autor studie nicméně přiznává, ačkoliv problém zhoršující se korporátního řízení společností existuje, není zatím znepokojen.
Novinky od indexových správců
Vanguard a Blackrock také přicházejí s vlastními iniciativami, aby se pokusili situaci vyřešit, nebo alespoň zlepšit ku prospěchu svých investorů a trhu jako celku.
Blackrock implementoval tzv. “voting choice” systém, který umožňuje investorům zastávat určitá stanoviska při hlasováních. Ze všech pasivních fondů je touto možností už asi 10 % kapitálu nějakým způsobem ovlivněno. Podobnou iniciativu má k dispozici i Vanguard, dle informací zatím evropští low-cost brokeři tuto hlasovací “proxy” zatím nepodporují.
Verdikt: Zatím nemám starosti, ale vliv na rozhodování společností v rukách několika málo společností rozhodně bude stát za sledování. Pevně věřím, že se problém vyřeší dříve, než se skutečným problémem stane, ale korporátní správa firem pasivním investováním skutečně může být negativně ovlivněna.
Pasivní investoři se nevěnují fundamentům
Hrozba: Protože se pasivní investoři nevěnují fundamentům, kupují akcie, které si to nezaslouží.
Pasivní investoři nevěnují žádnou pozornost fundamentům společností, což musí znamenat, že pasivní investování poškozuje trh.
Zeptám se vás – od kdy se průměrný investor věnuje fundamentům? Za vzestupem Gamestopu či Palantiru rozhodně nestáli pasivní investoři.
Investoři dělali iracionální rozhodnutí před vzestupem pasivního investování a budou je dělat i nadále.
Navíc se nikde nepíše, že i dobře informovaný investor na základě všech dostupných informací udělá správné investiční rozhodnutí. Nikdy není jisté, že věnuje pozornost těm správným věcem, a jeho investiční rozhodnutí může v konečném důsledku ovlivnit i to, jestli je venku hezké počasí.
Verdikt: Pasivní investoři sice nevěnují příliš pozornosti fundamentům, ale to není mezi investory ničím novým.
Pasivní investování je bublina, která splaskne.
Hrozba: Pasivní investování je bublina. Měli byste investovat proto aktivně, abyste se jí vyhnuli.
Pasivní investování je bublina. Kolikrát jsem tohle už slyšel.
Co to vůbec znamená bublina?
Bublina se dá chápat jako hospodářský cyklus, který se vyznačuje rychlým růstem tržní hodnoty, zejména ceny aktiv. Po této rychlém nárustu následuje ještě rychlejší pokles hodnoty, který se označuje jako „krach“ nebo „prasknutí bubliny“.
Termín “splasknutí bubliny” se používá až příliš často.
Pasivní investování jako takové nemůže být bublina. Pasivní investování, jak už teď moc dobře víte, pouze investuje do určitých tržních segmentů. Ty se i díky tomu mohou stát nadhodnocené, dostat se na neúnosné valuace a poté splasknou.
Skrze pasivní investování si nicméně nekupujete pouze nadhodnocené akcie či trhy, ale samozřejmě i ty podhodnocené. To je ostatně pointa pasivního investování.
Studii Sharpa s názvem “The Arithmetic of Active Management” jsem už zmínil. Vyplývá z ní, že souhrn všech aktivních manažerů musí v součtu tvořit pasivní celek. Kdyby tedy pasivní investování skutečně bylo v bublině a mělo splasknout, v úplně stejné bublině jsou i všichni ostatní investoři.
To znamená, že pokud bychom skutečně přijali narativ bubliny, tak musíme mluvit o bublině na kapitálových trzích, nikoliv o bublině pasivního investování. A v takové bublině by byli všichni investoři namočeni úplně stejně.
Samozřejmě to nic nemění na tom, že pasivní investoři přijímají riziko toho, že trh, do kterého investují, se skutečně může propadnout na hodnotě a zůstat v propadu i po dost dlouhou dobu (viz ztracená dekáda v Japonsku nebo USA). Právě kvůli vysoké koncentraci technologických “mega firem” a jejich vzájemné provázanosti k propadu nikdy nestačilo méně.
Přesně v takový okamžik se ukáže, kdo to s investováním myslí vážně (a pokračuje s investováním i přes veškeré propady, které mohou trvat roky), a kdo se vyděsí a z trhů v nejhorší možný okamžik odejde. Před sebou samými vás bohužel pasivní investování neochrání.
Verdikt: Pokud je pasivní investování bublina, tak je bublina celý trh nebo třída aktiv, kterou pasivní investování představuje.
Kvůli indexovému efektu kupují investoři akcie příliš draze.
Hrozba: Kvůli indexovému efektu si pasivní investoři do svých portfolií kupují akcie s uměle nafouknutou cenou, které mají být do indexu zařazeny.
Pasivní investování skutečně způsobuje neefektivitu na trzích, kdy u společností, které mají být zařazeny nebo vyřazeny z indexu, dochází k iracionálním pohybům cen, což způsobuje neefektivity na trzích.
Jevu se přezdívá “index efekt”.
Popravdě nevím, proč ale tento argument zastánci aktivního investování vlastně používají. Kdyby se tato anomálie skutečně projevovala, nemělo by být nic jednoduššího, než ji využít ve svůj vlastní prospěch skrz arbitráž. Ostatně změny v indexech nejsou veřejným tajemstvím.
Když všichni očekávají určité chování, vzniká arbitrážní příležitost. Je naivní si myslet, že by o tom velcí správci nevěděli a nevyužili. S časem se proto taková příležitost snižuje a zisky si rozdělí ti nejrychlejší a největší hráči.
Dohledal jsem dvě studie, které se touto problematikou zabývají.
Ta první, do detailu jdoucí práce s názvem “The Disappearing Index Effect”, konstatuje, že abnormální výnosy spojený s přidáním akcie do indexu S&P 500 klesly z průměrných 7,4 % v 90. letech na 0,3 % v posledním desetiletí. Stalo se tak navzdory výraznému nárůstu podílu akciových aktiv navázaných na tento index. Podobný pokles indexového efektu byl patrný i u dalších rodin indexů.
Druhá práce od Dimension se zabývá spíše náklady na nákup těchto cenných papírů do indexových fondů. Zde skutečně pozorují jistou neefektivitu, kde indexové fondy generují nechtěné náklady na “rekonstituci”. Tyto náklady pak zvyšují odchylku od indexu a celkové náklady fondu.
Verdikt: Zdá se, že “index efekt” je už minulostí, ačkoliv pozorovatelný stále v omezené míře je. Indexový efekt skutečně může mít negativní vliv na indexové fondy, ten je ale pro koncové investory prakticky zanedbatelný. Bohužel se této neefektivitě zcela vyhnout nedá.
S pasivním investováním si kupujete i ty špatné firmy.
Hrozba: Když investujete pasivně, nevyhnutelně si kupujete i “shnilé” firmy, čímž dobrovolně srážíte své výnosy.
Když investujete pasivně, kupujete i ty špatné, prohnilé firmy. Ty v lepším případě brzdí vaše výnosy, v horším případě firmy úplně zkrachují a vy tak o část prostředků alokovaných skrz index do akcií těchto společností zcela přijdete.
S touto výtkou souhlasím. Protože si kupujete celý balík sena, včetně všech těch jehel (dobrých společností) kupujete i odpad. To je nicméně pointa pasivního investování.
Pasivní investor předpokládá, že není schopen spolehlivě vyhodnotit, které z těchto firem jsou ty kvalitní a které ty prohnilé.
Drtivá většina dat výkonností aktivních správců naznačuje, že to neví ani oni. Kdyby to věděli a dokázali se těmto firmám úspěšně vyhnout, měli by mít samozřejmě vyšší výnosy, protože je krachující firmy netáhnou svou výkonností dolů.
Padající firmy nicméně mají zanedbatelný vliv na index i přesto, kdy je vlastníte.
Krach Amazonu
Občas sleduji, že panuje strach ohledně toho, co by se dělo, kdyby třeba zkrachoval Amazon nebo Apple (a vážně si takový krach nepřeju zažít). Co by pak indexové fondy ale dělaly?
Nic moc by dělat nemusely.
Kdyby zkrachovala největší firma v indexu a z akcie se z ničeho nic stane bezcenný papír, vás to samozřejmě bude bolet, protože se hodnota indexu a potažmo vašich investic propadne. Index nicméně nemusí nijak reagovat.
Buďto jejich cenné papíry adekvátně klesnou svým podílem ve váze indexu (a fond se nemusí akcií zbavovat, jen bude držet stejný počet o něco méně hodnotných akcií). Kdyby akcie okamžitě klesly na 0, tak opět správce nebude muset nic řešit (hledat protistranu a akcii prodávat), protože na trhu stejně nebude existovat žádný zájemce.
Opět platí, že stejné principy platí u aktivně řízených fondů jen s tím rozdílem, že správce se může akcie pokusit zbavit do chvíle, než pozbyde zcela na hodnotě.
Teoreticky se dá nákupu nekvalitních akcií vyvarovat. Přesně o to se snaží tzv. faktorové investování. Skrz faktory jako “kvalita” nebo “profitabilita” aplikujete na balík cenných papírů filtr, kterým neprojde každá akcie, a vy tak můžete kupovat kvalitnější společnosti podle kritérií, které si definujete.
Verdikt: Bohužel se špatným firmám s indexovými fondy nevyhnete. Pokud ale věříte teorii pasivního investování (a jste seznámeni s tím, kolik procent akcií zodpovídá za drtivou většinu výnosů akciových trhů), s prohnilými firmami v portfoliích se smíříte.
Stejně, jako je složité vybrat budoucí vítěze, je dost složité vybrat budoucí poražené.
Pasivní investování vás neuchrání před poklesy.
Hrozba: Pokud investujete pasivně, nikdy se neochráníte před špatnými výnosy a propady.
Pasivní investování vás podle kritiků neuchrání před propady. Řeknu vám tajemství.
Aktivní také ne…
Alespoň ne tak moc, jak manažeři aktivních fondů slibují.
Podle SPIVA reportu, který se zaměřuje hlavně na americké akcie, se zdá být trend během propadů mírně nakloněn ve prospěch aktivních manažerů, ale podíváte-li se na následující graf, asi sami uznáte, že k jásotu je stále velmi daleko.
Během krizových let 2001, 2008-2009, 2020 nebo 2022 sice nebyly pasivní fondy až tak dominantní jako jindy, stále se ale bavíme jen o přibližně 50% úspěšnosti manažerů aktivně řízených fondů. To je na úrovni hodu mincí, tedy stále hodně daleko od tvrzení, že aktivní správa je během poklesů lepší.
Spíše není tak hrozná jako během období růstu.
Samozřejmě je také třeba uvažovat to, že tato výkonnost se hodnotí každý rok samostatně. Je víc než pravděpodobné, že fond, který investory ochránil před propadem ve srovnání s indexem, se v následujícím roce zařadí mezi fondy, které za indexem výrazně zaostávají.
Abychom aktivním správcům nekřivdili, tak se zdá, že u světových akcií mimo vyspělé trhy si správci vedou podstatně lépe (což by se dalo s ohledem na horší informovanost a menší konkurenci čekat).
Verdikt: Pasivní správa sice má tendenci být během propadů o něco lepší než normálně, ale platí to, co vždy u aktivní správy. Dopředu nevíte, který správce bude oním spásným zachráncem, a už vůbec nemáte garantované, že by se mu ochrana před propadem povedla víckrát po sobě, či že by v následných obdobích růstů udržel s indexem krok.
Navíc během propadů platí, že investoři, kteří mají tendenci investice prodávat a z trhů se stahovat, tak budou činit bez ohledu na to, investují-li aktivně či pasivně.
Shrnutí "indexové bubliny"
Na předchozích řádcích jsem detailně rozebral kritiku pasivní investiční strategie. Musím uznat, že na některých kritických připomínkách něco rozhodně je a rozhodně se budu budoucí vývoj a akademický výzkum bedlivě sledovat.
Některé studie poukazují na fenomény, které nejsou na první pohled úplně zřetelné, a ne všechny práce jsou tak optimistické jako já. Solidní argumenty se najdou na obou stranách barikády a je na každém z nás, jak je vyhodnotíme.
Moje vyhodnocení jednotlivých bodů najdete v této kapitole. Stupnice mé subjektivní znepokojenosti vypadá následovně:
💀 POHODA. Jsem v klidu, kritika mě neznepokojuje.
💀💀 BDĚLOST. Nestresuju se. Vliv pasivního investování vnímám, ale je buď stále spíše bezvýznamný či neprokazatelný.
💀💀💀 OSTRAŽITOST. Relevantní argument, který ovlivňuje i rostoucí popularita pasivního investování. Nic bych ale na pasivní investiční strategii neměnil, dokud se problém neprojeví ve větší míře.
💀💀💀💀 ZNEPOKOJENÍ. Něco se děje a pravděpodobně to je způsobené i pasivním investováním. Zatím je ale příliš brzy kvůli tomu houfně opouštět pasivní investice, ale rozhodně stojí za úvahu zhodnotit konkrétní pasivní strategii.
💀💀💀💀💀 PRŮSER! Opusťte loď pasivních investic, tenhle parník se potápí.
- 💀 Pasivní investování je větší než aktivní.
- 💀💀 Pasivní investování ničí cenotvorbu akcií.
- 💀💀 Až bude příliš mnoho lidí investovat pasivně, systém se zhroutí.
- 💀💀💀 Pasivní investování nafukuje cenu největších firem.
- 💀💀💀 Blackrock, Vanguard a State street mají moc velké pravomoce.
- 💀 Pasivní investoři se nevěnují fundamentům.
- 💀💀 Pasivní investování je bublina, která brzy splaskne.
- 💀 Kvůli indexovému efektu kupují investoři akcie příliš draze.
- 💀💀 S pasivním investováním si kupujete i špatné firmy.
- 💀 Pasivní investování vás neuchrání před poklesy.
Měli byste se bát indexové bubliny?
Tak to máte za sebou. Dočetli jste na konec, za což si zasloužíte obdiv. Problematika dopadu pasivního investování na kapitálové trhy je obrovsky složitá.
Ačkoliv bych strašně rád řekl, že není vůbec čeho se bát a všechny argumenty proti pasivnímu investování jsou liché či irelevantní, není tomu tak. Některé se skutečně, jak se zdá, zakládají na zcela relevantních obavách, které se s rostoucí popularitou budou stále více projevovat.
Je proto fér si připustit, že některé problémy je třeba brát vážně a i nadále věnovat pozornost akademickému výzkumu i názorům odborníků.
Na druhou stranu žádný z argumentů zatím nedospěl ani do stavu “znepokojení”. Dobré argumenty pro či proti však najdete na obou stranách a rozhodně vám nebudu rozmlouvat, pokud si některé z nich interpretujete jiným způsobem. V konečném důsledku jsme všichni zodpovědní za svá vlastní investiční rozhodnutí.
Jsem toho názoru, že trh je sám o sobě tím nejlepším samoregulujícím se organismem. Pokud existují nějaké problémy, v čase se sami od sebe odstraní (i když cesta může být trnitá).
Jsem dokonce ochotný připustit, že se možná blíží doba, kdy se bude výhodnost jednotlivých strategií v čase střídat a i aktivní správci budou schopni získat alfu mnohem přesvědčivěji než v posledních letech. Zůstává nicméně problém načasování a schopnosti vybrat si správce, který na jakékoliv neefektivitě dokáže vydělat.
Krize pasivního investování nebo indexové bubliny se však zatím nebojím. I přesto budu situaci nadále pozorně sledovat.
Díky za čtení! Jak situaci vnímáte vy? Bojíte se indexové bubliny? Chybí vám zde nějaký argument pro či proti? Pište do komentářů nebo na [email protected]!
Na vaše dotazy pak pravidelně odpovídám během livestreamů či v komunitním chatu na Discordu. Obojí naleznete na kanálu herohero. Kdybyste chtěli projekt Rozbitého prasátka jakýmkoliv způsobem podpořit, tak právě přes herohero. ❤️
Dobrý den, díky za hloubkový rozbor. Přesně tahle to má vypadat 🙂 Ať si čtenář vyvodí závěry sám. Navíc nic nebrání vlastníkům akcií etf fondů posouvat stop loss pokyny směrem vzhůru, a vyhnout se tak nečekaným propadům nervózního trhu. A dotaz : mohlo by být částečným řešením nerovnováhy uvnitř indexu použití fondů typu RSP?
Díky Milane, jsem rád, že se článek líbil! Pokud myslíte RSP, máte tím na mysli Invesco S&P 500 Equal Weight ETF? Pokud ano, tak můj instinkt mi říká, že ten příliš nepomůže a investory neochrání (nemám to nicméně nastudované do tak velké hloubky). Nepomůže, protože kdyby všichni houfně investovali do RSP, tak budou výrazně nadhodnocovat menší „value“ firmy, a neochrání, protože beta u equal weighted indexu bude o něco vyšší, ale jinak velmi podobná betě u tržně váženého indexu. Potenciálně by se tak daly čekat ještě větší propady než u klasického tržně váženého indexu. Myslím si, že jediný způsob, jak… Číst vice »
OK, děkuji za odpověď a držím palce.
Dobrý den. Děkuji za poměrně obohacující článek!
Dostudoval jsem si: Big three fondy mají podle všeho omezení, že se jejich manažeři nesmí ucházet o vedoucí pozice ve firmách, ke kterým mají hlasovací práva. Zároveň se zmiňuje hranice, že když fond vlastní přes 10% akcií společnosti, začínají být regulátoři trochu znepokojeni.
http://www.etfstream.com/articles/vanguard-ownership-warning-etf-hysteria
Nalezl jsem dva evidentní překlepy: Opkles a Amazin
Díky za feedback! Ta „governance“ ze strany obrovských fondů a jak se k tomu bude stavět FED a US vláda bude do budoucna zajímavá. Některé fondy na tu hranici už naráží.
Chybky jsem opravil, díky!
Pekne zpracovaný článok na zaujimavú tému. Skvelá práca.
Díky!