Faktor velikosti (size factor) patří mezi nejznámější a nejdiskutovanější faktorové investiční strategie. Jeho hlavní myšlenka je jednoduchá: malé firmy historicky vynášely investorům více než ty velké. Investoři, kteří této strategii věří, očekávají, že vyšší riziko spojené s malými firmami bude kompenzováno vyšším výnosem. Jenže data z posledních desetiletí tuto tezi zpochybňují. Jak to tedy se size faktorem skutečně je?
Faktor velikosti
Investování je rizikové a může vést ke ztrátě kapitálu. Některé odkazy v článku mohou být předmětem affiliate marketingu. Přečtěte si, jak Rozbité prasátko vydělává peníze!
Co je faktor velikosti a proč by měl fungovat
Faktor velikosti měří rozdíl mezi výnosy akcií malých a velkých firem dle tržní kapitalizace. V odborné literatuře je označován jako SMB – Small Minus Big. Historicky měl tento rozdíl pozitivní hodnotu. Například mezi lety 1927 a 2015 dosahovala tato prémie v USA přibližně 3,3 % ročně.
Logika za tímto fenoménem je poměrně jasná. Malé firmy bývají rizikovější: mají méně diverzifikované příjmy, horší přístup ke kapitálu a vyšší pravděpodobnost bankrotu. Investoři proto za jejich držení požadují vyšší výnos. Jinou možností je, že trh není dokonale efektivní a tyto firmy bývají přehlížené či podhodnocené.
Historické kořeny a třífaktorový model
První velké zviditelnění zažil faktor velikosti díky Rolfu Banzovi, který v roce 1981 publikoval práci The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks ukazující, že malé firmy mají nadprůměrné výnosy nevysvětlitelné běžným CAPM modelem. Tento objev později přejali Fama a French, kteří v roce 1993 vytvořili známý třífaktorový model. Vedle tržní bety a hodnotového faktoru (value) právě size faktor zlepšil vysvětlení výnosů napříč různými portfolii.
Zpočátku vypadal faktor velikosti jako silný a robustní, ale jeho prémie byla koncentrovaná především do 80. let.
Od začátku tisíciletí dle dat na webu Longtermtrends MSCI USA Small Cap stále ještě poráží Large cap:
Ale od finanční krize v roce 2008 už to tak skvěle nevypadá:
Zejména v novém tisíciletí efekt výrazně oslabil a v některých obdobích dokonce úplně vymizel.
Napříč vyspělými trhy je dle Dimensional fund advisors prémie velikosti stále docela zajímavá, a to v průměru 1,48 %.
Mimo USA je pak o něco vyšší než ve Spojených státech.
Mnoho novějších studií ukazuje, že velikostní prémie v posledních dekádách není statisticky významná: t-statistika (míra statistické významnosti) často klesá pod obecně uznávanou hranici 2.
T-test jako nástroj pro posouzení faktorů
Statistická síla každého faktoru se často hodnotí pomocí tzv. t-testu (viz Studentův t-test). Ten udává, zda je průměrný výnos faktoru dostatečně výrazný vůči jeho volatilitě, aby nešlo jen o náhodu. Obecně platí, že:
| T-test hodnota | Interpretace | Pravděpodobnost, že výsledek není náhoda |
|---|---|---|
| < 1,5 | Slabý, statisticky nevýznamný výsledek. Může jít o šum nebo náhodu. | Nízká (< 86 %) |
| ≈ 2 | Hraničně statisticky významný výsledek (běžná prahová hodnota v ekonomii/financích) | Střední (~95 %) |
| > 3 | Silně statisticky významný výsledek, považuje se za robustní faktor | Vysoká (> 99 %) |
| > 5 | Extrémně silný výsledek, velmi vysoká jistota | Velmi vysoká (> 99,999 %) |
Ve financích se obecně používá hranice t > 2 jako základní kritérium pro statistickou významnost. T-test měří poměr mezi průměrným výnosem a volatilitou tohoto výnosu. Čím stabilnější a vyšší výnos, tím vyšší t-test (angl. t-stat).
Faktor velikosti dnes většinou těchto hranic nedosahuje, což ale nemusí znamenat, že je nepoužitelný. Je třeba mít správný kontext, kombinaci a implementaci.
Je už faktor velikosti skutečně za zenitem?
Slábnoucí výnosy přiměly některé odborníky i investory pochybovat, jestli má faktor velikosti ještě smysl. Jenže vše může být složitější. Průlomová studie od autorů z AQR s názvem Size Matters If You Control Your Junk ukázala, že klíčem k pochopení problému je kvalita firem.
Autoři zjistili, že když z portfolia malých firem odstraníme tzv. „junk“ společnosti – tedy firmy s nízkou ziskovostí, vysokým zadlužením, nestabilními výnosy nebo agresivním růstem – efekt velikosti se znovu objeví. Očištěný SMB faktor vykazuje silnější, stabilnější a statisticky významné výnosy. Zdá se tedy, že velikost sama o sobě nestačí: důležitá je i kvalita.
Tento závěr potvrzuje i novější studie Settling the size matters od Blitz & Hanauer (2020), která dále zkoumala vliv transakčních nákladů a implementace „kvalitativní“ strategie v praxi. Prémie sice částečně mizí kvůli nákladům na obchodování, ale neztrácí se úplně. Studie rovněž potvrzuje, že size faktor ve spojitosti s kvalitou funguje výrazně lépe v USA než v zahraničí.
Praktické komplikace: likvidita, poplatky a rostoucí pasivní trh
I když faktor velikosti vypadá teoreticky zajímavě, v praxi naráží na řadu překážek. Akcie malých firem jsou často méně likvidní, obchodují se s vyšším spreadem mezi nákupní a prodejní cenou a jejich rebalancování v portfoliích bývá dražší. To vše může potenciální výnos významně zredukovat.
Dalším problémem je růst pasivního investování. Většina pasivních fondů sleduje indexy založené na tržní kapitalizaci, čímž se přirozeně preferují velké společnosti. Malé firmy často zůstávají mimo hlavní zájem investorů, což může znamenat slabší výkonnost, ale i zajímavou příležitost, pokud jsou podhodnocené.
Kdy faktor velikosti opravdu vyniká
V posledních letech se ukazuje, že faktor velikosti funguje nejlépe v kombinaci s jinými faktory. Například strategie „small cap value“ nebo „small cap quality“ pravidelně porážejí širší trh i běžné faktorové strategie.
Vysvětlení je jednoduché: většina faktorových prémií (value, quality, momentum) je u malých firem výraznější než u velkých. Malé firmy prostě zesilují sílu ostatních faktorů. Kombinace velikosti a kvality či hodnoty navíc pomáhá eliminovat slabiny samotného size faktoru, jako jsou například špatné firmy s vysokým rizikem a nízkou výnosností.
Realizovatelnost a příklady z praxe
Faktor velikosti je dnes možné implementovat prostřednictvím celé řady ETF a indexů. Mezi nejznámější patří Russell 2000, rodiny indexů MSCI s přívlastkem Small Cap nebo ETF od firem jako Dimensional (v EU zatím nedostupné) či Avantis. Důležité je však sledovat, jakým způsobem fondy vybírají firmy: ideálně by měly zahrnovat screening kvality a mít nízké poplatky.
Například rovnovážná portfolia (equal-weighted) přirozeně dávají malým firmám větší váhu než tržně vážené indexy, a tím zachycují část velikostní prémie. I bez přímé expozice vůči small caps lze tedy této strategii do určité míry využít.
Shrnutí: má size faktor budoucnost?
Faktor velikosti má za sebou jak slavné časy, tak i roky stagnace. V posledních letech už jako samostatná strategie moc nezaujme. Když ho však spojíte s dalšími faktory – třeba s kvalitou nebo hodnotou – jeho síla roste.
Velikostní prémie se totiž nejčastěji objevuje tam, kde investoři dbají na kvalitu firem, nízké náklady a drží se dlouhodobého plánu. Není to žádná zaručená cesta k nadvýnosům, ale v rukou trpělivého a dobře informovaného investora může jít o velmi silný nástroj.
S přípravou článku asistovala umělá inteligence ChatGPT.
Pokračujte ve čtení!
